Hace unos días, en una interesantísima conversación, se planteó la cuestión de la metodología para el cálculo del periodo de recuperación de la inversión que regula el artículo 10 del Real Decreto 55/2017, de 3 de febrero, por el que se desarrolla la Ley 2/2015, de 30 de marzo, de desindexación de la economía española -RDEE en adelante-.
La relevancia de la metodología es indudable: no sólo determina el plazo durante el que se podrán revisar los precios (artículo 9.5 del RDEE) sino que es la metodología elegida por la LCSP para determinar el plazo de los contratos de concesión y de los contratos de suministros y servicios en las circunstancias excepcionales que determina el segundo párrafo del artículo 29.4 de la LCSP (artículo 29.9 de la LCSP).
En esta entrada del blog pretendo echar mi modesto “cuarto a espadas” en esta cuestión.
- METODOLOGIA DEL CALCULO DEL PERIODO DE RECUPERACIÓN DE LA INVERSIÓN
1.1. Marco Conceptual
El artículo 10 del RDEE define el período de recuperación de la inversión como “(…) aquél en el que previsiblemente puedan recuperarse las inversiones realizadas para la correcta ejecución de las obligaciones previstas en el contrato, incluidas las exigencias de calidad y precio para los usuarios, en su caso, y se permita al contratista la obtención de un beneficio sobre el capital invertido en condiciones normales de explotación”. Equivale al payback descontado, utilizado en finanzas corporativas para la evaluación de inversiones.
1.2. Formulación Matemática
La normativa establece que el período de recuperación n es el mínimo valor para el cual se cumple la siguiente desigualdad:
La fórmula incorpora dos elementos relevantes a considerar: los flujos de caja esperados (FCt) y la tasa de descuento (b). Mi interés en esta entrada es analizar esta última, aunque conviene antes decir algo sobre los primeros.
El RDEE define dos categorías principales de flujos de caja que deben considerarse en el cálculo:
Flujo de caja de explotación: Comprende la diferencia entre cobros y pagos de las actividades operativas del contrato. Esta definición se alinea con el concepto estándar de flujo de caja operativo, antes de impuesto sobre sociedades, utilizado en valoración de empresas.
Flujo de caja de inversión: Incluye cobros y pagos relacionados con la adquisición de activos no corrientes, tanto tangibles como intangibles. Un aspecto distintivo del RDEE es la obligación de incluir el valor residual de los activos al término del contrato o de su vida útil, incluso cuando no se prevea su enajenación efectiva. Este tratamiento reconoce que los activos conservan valor económico más allá del período contractual, evitando penalizar proyectos con horizontes de evaluación inferiores a la vida útil de sus activos.
Significativamente, la normativa excluye explícitamente los flujos de financiación. Esta exclusión resulta coherente con la lógica de evaluar el proyecto en sí mismo, independientemente de su estructura de financiamiento, aproximándose al concepto de flujo de caja libre del proyecto utilizado en las metodologías de valoración por descuento de flujos.
- NATURALEZA DE LOS FLUJOS DE CAJA: EL PROBLEMA DE LA INCONSISTENCIA METODOLÓGICA
2.1. El mandato del RDEE
La regulación de los flujos de caja a considerar termina con el siguiente mandato:
La estimación de los flujos de caja se realizará sin considerar ninguna actualización de los valores monetarios que componen FCt.
La interpretación común de este mandato ha sido la de considerar que el RDEE prohíbe incorporar la inflación en las proyecciones de flujos de caja, obligando a trabajar con valores constantes o reales, expresados en términos de poder adquisitivo del momento inicial. Esta interpretación resulta razonable desde una lectura literal del texto: no actualizar los valores monetarios significa mantenerlos constantes, sin ajustarlos por la pérdida de poder adquisitivo derivada de la inflación esperada.
2.2. La inconsistencia fundamental: Flujos reales con tasa nominal
El problema metodológico fundamental surge al examinar la tasa de descuento prescrita por la normativa:
b es la tasa de descuento, cuyo valor será el rendimiento medio en el mercado secundario de la deuda del Estado a diez años en los últimos seis meses incrementado en un diferencial de 200 puntos básicos.
El rendimiento de la deuda del Estado constituye una tasa de interés nominal de mercado que incorpora las expectativas de inflación de los inversores. Según la ecuación de Fisher, la relación entre tasa nominal, tasa real e inflación se expresa como:
(1 + tasa nominal) = (1 + tasa real) × (1 + inflación esperada)
Por tanto, utilizar esta referencia como tasa de descuento significa aplicar una tasa nominal. La adición de 200 puntos básicos constituye una prima de riesgo sobre esta tasa nominal, pero que, en todo caso, mantiene la naturaleza nominal del resultado final.
La inconsistencia metodológica radica precisamente aquí: el RDEE prescribe descontar flujos de caja reales o constantes con una tasa de descuento nominal. Este error técnico fundamental contradice el principio básico de homogeneidad en valoración financiera, que exige coherencia entre la naturaleza de los flujos y la tasa de descuento:
- Flujos nominales deben descontarse con tasa nominal
- Flujos reales deben descontarse con tasa real
2.3. ¿Qué efectos prácticos tiene esta inconsistencia?.
La aplicación del artículo 10 RDEE (que, no lo olvidemos, determina la duración de la inmensa mayoría de las concesiones) genera un infravaloración sistemática de los proyectos: Al descontar flujos constantes con una tasa que incorpora inflación, se está aplicando un factor de descuento excesivamente elevado. Cada período futuro se descuenta no solo por el coste de oportunidad real del capital, sino también por una inflación que no está reflejada en los flujos. Esto genera valores presentes artificialmente reducidos y períodos de recuperación sistemáticamente extendidos.
Consideremos un ejemplo sencillo: si consideramos un rendimiento medio en el mercado secundario de la Deuda del Estado a diez años del 3,5%, la tasa de descuento aplicable al proyecto sería del 5,5% (incrementada en los 200 pb que prescribe el RDEE). Con una inflación esperada de, por ejemplo, el 2% anual, la tasa real sería del 3,43%.
Esto tiene dos efectos relevantes en proyectos con horizontes temporales dilatados: por un lado, puede hacer que proyectos económicamente rentables puedan aparecer como no viables en el plazo máximo de duración de las concesiones que establece el artículo 29 de la LCSP, y, por otro, el periodo de recuperación de la inversión será, por lo general, más elevado que el que se obtendría unificando los términos en los que se formulan los flujos de caja y la tasa de descuento.
2.4. Alternativas de solución
Para resolver el problema identificado existen dos vías técnicamente equivalentes:
Opción A: Mantener flujos constantes y utilizar tasa real. Esta alternativa respeta la literalidad del mandato sobre flujos sin actualización monetaria, pero requiere modificar el cálculo de la tasa de descuento. En lugar de usar directamente el rendimiento de los bonos del Estado, debería extraerse su componente real, para lo que entiendo que sería aceptable tomar como inflación esperada la estimada por el Banco de España en sus previsiones macroeconómicas (con la limitación de que su ámbito temporal máximo es de dos años). Alternativamente, aunque hasta donde llego el Tesoro no publica información específica, una estimación interesante de la tasa real sería el cupón real de las emisiones de obligaciones del Estado indexadas a la inflación europea.
Opción B: Utilizar flujos nominales y mantener tasa nominal. Esta alternativa requeriría modificar la previsión legal sobre no actualización de valores monetarios, permitiendo que las proyecciones de flujos de caja incorporen la inflación esperada de manera explícita. En mi opinión esta sería la forma más adecuada de solventar el problema metodológico que, según hemos visto, presenta el artículo 10 del RDEE. La solución sería similar al cálculo de la tasa de descuento real a partir de la inflación estimada, aunque con dos particularidades: la primera, que dotaría al cálculo de algo más de exactitud, es la posibilidad de diferenciar las expectativas inflacionistas en función de la naturaleza del flujo de efectivo que corresponda (gastos de personal, etc.); la segunda, que requeriría bien tomar como estimaciones de crecimiento la que se deduzca de los últimos datos de los índices elegidos o permitir que cada análisis incorpore sus propias previsiones (personalmente, aunque se pierda en fiabilidad, soy partidario de utilizar datos publicados, para dotar de cierta objetividad al modelo).
Sin duda la opción A es metodológicamente más sencilla. La opción B, por su parte, se alinea más con las mejores prácticas internacionales.
- ADECUACIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO
3.1. Análisis de la Tasa Prescrita
Otro problema que presenta la tasa de descuento regulada en el artículo 10 del RDEE es el de su adecuación para valorar el factor riesgo en el proyecto de inversión.
La fórmula adopta una estructura aditiva simple donde el rendimiento de la deuda soberana representa la tasa libre de riesgo y los 200 puntos básicos constituyen una prima de riesgo uniforme para todos los proyectos de concesión.
La elección de la tasa “básica” (rendimiento medio de la Deuda del Estado a 10 años) es, al margen de los problemas que ya hemos considerado antes, la más lógica: es objetiva, se actualiza periódicamente, de forma que refleja las condiciones vigentes del mercado, y es transparente y fácil de aplicar, lo que evita litigiosidad y facilita la comparación entre proyectos. Sin embargo, utilizar deuda a 10 años como referencia puede resultar inadecuado para proyectos con duraciones significativamente diferentes. Concesiones de 25-30 años deberían referenciar instrumentos de plazo más largo para capturar correctamente la estructura temporal de tasas de interés. En un entorno de curva de rendimientos creciente, usar deuda a 10 años infravalora el coste del capital.
En lo que se refiere a la prima de riesgo (200 pb) hay también algunas objeciones que hacer a la elección del legislador:
- Una prima de riesgo uniforme no tiene en cuenta la heterogeneidad del riesgo entre diferentes tipos de concesión. El perfil de riesgo de, por ejemplo, una autopista de peaje con tráfico maduro y altamente predecible no tiene ciertamente el mismo perfil de riesgo que una desaladora, una escuela infantil o una infraestructura de tratamiento de residuos sóldos urbanos.
- Los proyectos de infraestructuras atraviesan distintas fases con perfiles de riesgo muy diferentes. La fase de construcción conlleva riesgos de sobrecostes, retrasos y problemas técnicos que no están presentes durante la fase de operación. Una tasa de descuento única ignora esta evolución temporal del riesgo.
3.4. Mejores prácticas internacionales
Las mejores prácticas en valoración de proyectos de infraestructura y concesiones, reflejadas en guías de organismos como el EPEC (European PPP Expertise Centre), la UK National Audit Office, o el Departamento del Tesoro de Australia, recomiendan enfoques más sofisticados (enfoques CAPM ajustado por proyecto o WACC para proyectos que requieren apalancamiento). Sin embargo, estas metodologías son, por un lado, complejas -más por la falta de información de mercado que por su dificultad técnica-) e incorporan estimaciones que, en un entorno poco maduro (y soy de los que piensa que, pese a que las concesiones llevan con nosotros mucho tiempo, las metodologías que empleamos en España para su evaluación son notablemente simples) pueden restar objetividad al modelo. Para solventar estos problemas, la solución podría venir por establecer una estructura de tres niveles:
Nivel 1: Tasa libre de riesgo ajustada por plazo
Rf = Rendimiento medio de deuda del Estado cuyo plazo sea el más próximo a la duración del contrato
Lo que requiere utilizar el rendimiento de la Deuda al plazo de duración del contrato o, de no existir, interpolar la curva de rendimientos para obtener la tasa correspondiente al plazo del contrato.
Nivel 2: Prima de riesgo base diferenciada por categoría
Establecer primas diferenciadas según el tipo de concesión:
- Categoría A (riesgo bajo): Que se aplicaría a Infraestructuras con ingresos por disponibilidad, en los que, en principio, no hay riesgo de demanda significativo. Ejemplos: hospitales.
- Categoría B (riesgo medio): Infraestructuras con riesgo de demanda moderado. Ejemplos: autopistas maduras, abastecimiento y tratamiento de agua, transporte público urbano.
- Categoría C (riesgo alto): Proyectos con riesgo de demanda significativo o tecnología no probada. Ejemplos: nuevas autopistas en zonas sin datos históricos, infraestructuras con tecnologías innovadoras.
Nivel 3: Ajustes adicionales por características específicas
Permitir ajustes (por ejemplo, de ±50-100 pb) según características específicas del proyecto, tales como:
- Fase del proyecto (construcción vs. operación)
- Características específicas de riesgo identificadas
- Mecanismos de mitigación de riesgo contractuales previstos.